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观点 | 分拆上市新规解读:分立上市的落幕,分拆上市的开启

浏览次数:发布日期:2019-12-19

一村资本的“观点栏目”,是一村各团队基于对产业的深厚理解、结合行业动态,不定期解读市场,同时发布分析报告的专栏。本期我们请到了一村资本的另类投资团队,为我们深度解析分拆上市新规


何为分立上市和分拆上市?


广义上的分拆上市(主要指A股上市公司的控股子公司在境外、新三板上市)对于我国资本市场来说并非新鲜事截至目前,从广义的A股上市公司分拆子公司上市案例数来看,子公司挂牌新三板数为128家,港股上市19家。早在2004年证监会明确了境内上市公司子公司到境外分拆上市的规则;同时,新三板的上市规则中对于A股公司分拆子公司挂牌没有明确限制。


然而,狭义上的分拆上市(即A股上市公司的控股子公司在A股上市)在过去数十年来在我国资本市场却是一件稀罕事分拆上市A股的案例屈指可数,截至目前,A股上市公司分拆上市上科创板为2家,创业板为6家。从国内监管历程看,2010年4月证监会允许境内上市公司分拆子公司到A股创业板上市。但出于对其中内幕交易等非法活动的监管,在2010年9月份的保代培训上对分拆上市态度转为“不鼓励”,2010年11月在第六期保荐人培训会议上,证监会官员的态度又变为“从严把握”。


作为狭义分拆上市的变通方案,过往A股上市公司往往采取分立上市方案,即通过股权转让的方式逐步出让其对子公司的控制权实现“分拆”A股上市分立上市常用的三种模式为:(1)A股上市公司将下属子公司控制权转让给实际控制人以实现A股上市;(2)A股上市公司将下属子公司控制权转让给其他关联方以实现A股上市;(3)A股上市公司将下属子公司控制权转让给无关联方第三方(但保留参股权或涉及募集资金)以实现A股上市。


直到2019年8月23日,中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”),明确了A股上市公司分拆子公司的具体规则。近四个月后的2019年12月13日,中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(“以下简称《若干规定》”),该项规则的出台正式打开了狭义上的分拆上市通道


分拆上市新规如何化“立”为“拆”?


相比于历史上任何一次对分拆上市作出的规定,此次《若干规定》将市场扩大至整个境内证券市场,所涉及的主体范围更广,更贴近国内上市公司的需求。且与此前发布的征求意见稿对比,正式稿一定程度上放宽了分拆上市的准入门槛。


具体可参见下表对比:



此次分拆上市新规无疑向市场传递出了较为积极的信号,有望引导境内A股上市公司A股拆分上市成为潮流。以A股医疗行业(申银万国行业分类)为例,据最新数据统计,约有318家A股上市公司,其中仅选取《若干规定》中3个关于分拆上市的相关条件——上市时间满三年、三年盈利、近三年归属于母公司净利润(与扣非孰低)大于6亿的,且上市公司具有多(细分)主业的,满足以上4个条件的且可进一步论证其分拆可行性的约有31家,由此测算出医疗行业可分拆公司占医疗上市公司比例约为9.7%。目前A股上市公司约有3748家,以A股医疗行业数据大胆推测A股满足分拆条件的容量大约为363家(具体数量需按照公司年报和市场公开数据进一步统计)。


分拆上市新规为何市场期盼已久?


对于母公司而言,首先,分拆上市有助于母公司提高经营效率。对于涉及双主业结构模式的上市公司而言,分拆上市可以消除不同业务部门之间负协同效应及债务负担,提高公司整体的经营效率。其次,分拆上市有助于母公司拓宽融资渠道。在子公司股权在二级市场流通后,母公司可以通过二级市场转让子公司股权,也可通过股票质押等常用上市公司融资途径融资。此外,分拆上市有利于实现母公司的价值发现。在分拆上市后,市场可获得子公司更加全面的财务和业务信息,公司的不同业务可被重新定价。通常而言,子公司往往从事新业务,成长速度较快,子公司可被重新定价,流动性的改善也会带来流动性溢价,进而提升母公司整体被低估的公司价值。


对于子公司而言,首先,分拆上市可扩宽子公司的融资渠道。子公司分拆上市后可通过二级市场融资,且后续可采用定增、配股、可转债或发债等直接融资方式获得资金。再者,分拆上市可为子公司引入战略投资者。子公司在上市前可引入一级市场战略股东,或在上市后通过IPO认购、增发扩股或二级市场转让引入范围更广的投资者。并且母公司也可将子公司的部分股权出售给潜在与子公司有更多协同作用的战略投资者,从而更有利于子公司的成长。最后,分拆上市可进一步激励子公司管理层。子公司的管理层在分拆上市时通常会获得股票或期权激励,母公司的管理者可将分拆上市作为提升对子公司管理层提升经营效率的激励工具。


例如,我国广义上的分拆上市第一股同仁堂科技(01666.HK)在成功分拆上市后,母子公司整体管理效率提升,业务均取得了良好的发展。2000年10月同仁堂(600085.SH)分拆子公司正式在香港联交所创业板上市。同仁堂将实物资产及部分现金注入同仁堂科技,母子公司业务细分领域的有所不同。相较于子公司上市前三年,上市后的2000-2002年,同仁堂公司合并报表整体的净利润增速中枢明显上移,分拆上市一年后子公司及母公司的营业收入均大幅提高。从周转速度来看,分拆上市一年后,同仁堂整体的营运周期大幅缩短,总资产周转率也有所提高。同仁堂境外分拆上市为母子公司开拓了境外的融资渠道,引入海外战略投资者,与此同时为公司引进先进的海外技术及管理经验,提高了母子公司经营效率,成功推动了母子公司实现良好发展。


一村如何协助上市公司先“拆”而后“立”?


对于上市公司等产业方而言,除了拓展母子公司融资渠道以外,分拆子公司上市最核心的价值在于推动子公司在产业和业务端的提升,以及在此基础上实现母公司的价值发现和子公司管理层激励。有鉴于此,母公司如何分拆子公司(“拆”)、分拆后如何打造新的上市公司(“立”),尤其是在拆分过程中对战略投资者的筛选、产业资源的引入,以及完成分拆后如何通过资本平台推动子公司的产业发展,是相较“分拆”的形式、技术手段等更为核心的问题。


“拆”而后“立”,对上市公司的资本运作及产业经营管理均提出了较高的要求。相较于普通投资机构,一村资本出身于上市公司华西股份,自带产业基因,对上市公司的实体经营及资本运作了解更为深入和透彻,投资视野兼具产业思维和金融思维。基于在半导体、大健康、智能制造、新经济等领域丰富的产业资源和资本运作经验的积累,一村可在上市公司分拆上市过程中提供从前期方案设计、价值分析、发展战略分析、战投引入、管理层股权激励,到后期产业资源嫁接、融资、投资并购、资产盘活等全流程、全方位的一系列产融服务。


具体而言,一村另类在以往与多家上市公司合作过程中已总结出上市公司所需要的较为成熟的服务和解决方案,分拆上市涉及两个上市公司,在母上市公司“拆”的过程中,一村另类可助力母公司做战略梳理、孵化培育子公司、引入合适战略投资者,在子上市公司“立”的阶段,则可提供匹配不同阶段性质的资金、对接上下游产业资源、为子公司管理层赋能等一系列解决方案,从而推动母子公司市值发现。
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